1 混凝土外加劑：工程項(xiàng)目的“幕后英雄”

混凝土外加劑，簡(jiǎn)稱(chēng)外加劑，是指在混凝土拌合前或拌合過(guò)程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能的物質(zhì)。混凝土外加劑的特點(diǎn)是品種多、摻 量小，在混凝土改性中起到重要作用。隨著建筑行業(yè)的逐漸發(fā)展，工程項(xiàng)目對(duì)混凝 土的需求不斷增加，同時(shí)，對(duì)混凝土的性能和質(zhì)量有了更高的要求。在此背景下， 作為可以極大增強(qiáng)混凝土使用性能的重要工程材料，混凝土外加劑已成為現(xiàn)代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五組分。

由于混凝土外加劑科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)混凝土商品化、混凝土工程 大型化、工程環(huán)境復(fù)雜化和應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大，混凝土外加劑的性能需求趨于多 功能化，混凝土外加劑的復(fù)配技術(shù)在混凝土應(yīng)用技術(shù)中越來(lái)越受到重視。為此，在 以減水劑為主要混凝土外加劑的基礎(chǔ)上，膨脹劑、速凝劑、緩凝劑、阻銹劑、引氣 劑、早強(qiáng)劑等功能性外加劑也得到了快速發(fā)展。

外加劑在混凝土各原料成本構(gòu)成中占 3%左右，但對(duì)改善混凝土性能至關(guān)重要， 是混凝土中不可或缺的材料，是名副其實(shí)的“用量少、作用大”。

混凝土生產(chǎn)企業(yè)普遍對(duì)價(jià)格不敏感，大多數(shù)情況下采用外部采購(gòu)形式。云南建 投綠色高性能混凝土股份有限公司是云南省最大的預(yù)拌混凝土生產(chǎn)商，也是中國(guó)十 大預(yù)拌混凝土生產(chǎn)商之一。根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，公司 2017 年五大供應(yīng)商中排名 第四的是聚羧酸減水劑廠(chǎng)商，采購(gòu)金額占當(dāng)年采購(gòu)總金額的 2.1%。

減水劑在混凝土外加劑中占比約為 2/3，是外加劑中最主流的產(chǎn)品。從外加劑 品類(lèi)占比來(lái)看，2019 年，高性能減水劑、高效減水劑、普通減水劑產(chǎn)量分別為 1136 萬(wàn)噸、196.46 萬(wàn)噸、12.73 萬(wàn)噸，減水劑產(chǎn)量合計(jì)為 1345.19 萬(wàn)噸，約占外加 劑總產(chǎn)量的 67%；膨脹劑、緩凝劑、速凝劑產(chǎn)量分別為 234.15 萬(wàn)噸、200.81 萬(wàn)噸、 180.26 萬(wàn)噸，占比分別為 11.68%、10.02%、9.00%；引氣劑產(chǎn)量較少，占比為 2.17%。

高性能減水劑減水劑主要分為普通減水劑、高效減水劑和高性能減水劑三大類(lèi)。 減水劑的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：以木鈣為代表的第一代普通減水劑階段、以萘系為 主要代表的第二代高效減水劑和以羧酸系為代表的第三代高性能減水劑階段。聚羧 酸減水劑具有低摻量、高減水等優(yōu)點(diǎn)，可配制高強(qiáng)、超高強(qiáng)、高耐久性和超流態(tài)混 凝土；相比于其他類(lèi)型減水劑，聚羧酸系減水劑合成工藝無(wú)廢液、廢氣、廢渣排放 等因素，是綠色環(huán)保型高性能減水劑，在環(huán)保和效能上優(yōu)勢(shì)較為明顯。隨著產(chǎn)能擴(kuò) 大和滲透率提升，聚羧酸減水劑已成為當(dāng)前我國(guó)減水劑生產(chǎn)和消費(fèi)的主要品種。

聚羧酸系高性能減水劑產(chǎn)量持續(xù)增加，在合成減水劑總量中的占比不斷提升。 根據(jù)中國(guó)建材聯(lián)合會(huì)混凝土外加劑分會(huì)的統(tǒng)計(jì)，聚羧酸系高性能減水劑在合成減水 劑總量中的占比從 2011 年的 37.1%快速提升至 2019 年的 84.4%，已成為混凝土外 加劑行業(yè)最主流的產(chǎn)品，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2019 年我國(guó)聚羧酸系高性能減水劑產(chǎn)量已達(dá)到 1136.0 萬(wàn)噸，同比 2017 年增長(zhǎng) 57.01%，2007-2019 年均復(fù)合增長(zhǎng)率 為 31.81%。

2 重大項(xiàng)目建設(shè)提速，外加劑需求有望增加

2.1 基建加碼、重大工程提速帶動(dòng)混凝土需求增長(zhǎng)

外加劑下游主要是商品混凝土、預(yù)拌砂漿和預(yù)制混凝土構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)。現(xiàn)拌混 凝土、現(xiàn)拌砂漿、其他水泥制品在生產(chǎn)過(guò)程中選擇性使用外加劑，商品混凝土、預(yù) 拌砂漿、預(yù)制混凝土構(gòu)件在生產(chǎn)過(guò)程中必須使用減水劑等混凝土外加劑，最終應(yīng)用 到路橋等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑工程、水利及核電工程等涉及固定資產(chǎn)投資的行業(yè)。

混凝土總需求是混凝土外加劑核心的影響因素，主要集中在固定資產(chǎn)投資的開(kāi) 工端，分為房地產(chǎn)和基建兩部分需求。根據(jù) 2021 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，在 “房住不炒”的定位下，國(guó)家推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購(gòu)房者 的合理住房需求，房地產(chǎn)行業(yè)政策托底逐漸清晰。未來(lái) 5 年左右時(shí)間來(lái)看，隨著大 城市圈的城鎮(zhèn)化發(fā)展方向以及因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，我們 判斷房地產(chǎn)的混凝土需求或區(qū)域分化明顯，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)混凝土總需求大體維持不變。

2022 年，各省專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置、基建重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充分，基建投資增速有望 出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)回暖。我們認(rèn)為，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期持續(xù)升溫的背景下，重大工程項(xiàng)目規(guī) 劃增加且建設(shè)進(jìn)度提前而帶來(lái)的混凝土的需求增長(zhǎng)，將同時(shí)增加混凝土外加劑的需 求。并且，以各省發(fā)布的政府工作報(bào)告來(lái)看，交通、水利工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在重 大項(xiàng)目中占比較大，而上述工程建設(shè)對(duì)于混凝土的性能要求較高，而高性能減水劑 對(duì)于滿(mǎn)足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的減振乃至免振的需求，相比 于其他類(lèi)型的外加劑具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此，能夠?qū)崿F(xiàn)工程項(xiàng)目“量身定制”的高性 能減水劑的需求占比將有望進(jìn)一步增加。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2 混凝土預(yù)拌率提升+機(jī)制砂占比增加推動(dòng)外加劑市場(chǎng)空間擴(kuò)容

我國(guó)的混凝土預(yù)拌率仍有較大提升空間。商品混凝土又稱(chēng)預(yù)拌混凝土，是指混 凝土在生產(chǎn)企業(yè)預(yù)拌后，經(jīng)過(guò)泵車(chē)運(yùn)輸?shù)浆F(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行澆筑的混凝土。預(yù)拌混凝土使用 混凝土外加劑，以保證混凝土經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)輸仍保持甚至提升其產(chǎn)品性能。根據(jù)云 南建投招股說(shuō)明書(shū)中的數(shù)據(jù)，我國(guó)混凝土預(yù)拌率約為46%，而發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在80% 左右，與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大差距。

混凝土生產(chǎn)中原材料占總成本的 75%左右。近年來(lái)，由于原材料中占比較大的 砂石、水泥漲價(jià)較多，預(yù)拌混凝土價(jià)格穩(wěn)中有升，減水劑價(jià)格也水漲船高。僅考慮混凝土預(yù)拌率的提升這一因素，外加劑用量有 30%的提升空間。

機(jī)制砂替代天然砂已成為混凝土行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的共識(shí)，機(jī)制砂占比提升使得 以減水劑為主的混凝土外加劑用量增加。以河砂為主的天然砂由于長(zhǎng)期開(kāi)采，不僅 導(dǎo)致了河砂質(zhì)量差、價(jià)格高的情況，同時(shí)破壞了自然環(huán)境。受自然資源限制和國(guó)家 環(huán)保要求，近年來(lái)用石頭破碎生產(chǎn)的機(jī)制砂逐漸替代了天然砂，集團(tuán)化混凝土廠(chǎng)商 普遍開(kāi)始自己生產(chǎn)機(jī)制砂。

混凝土外加劑市場(chǎng)空間測(cè)算

關(guān)鍵假設(shè)：

1）基建項(xiàng)目的混凝土需求量每年增速在 4%左右，地產(chǎn)項(xiàng)目的混凝土需求量保 持不變，2021-2025 年期間混凝土總需求年均增速 2%；

2）減水劑產(chǎn)量的 70%用于預(yù)拌混凝土，30%用于現(xiàn)拌混凝土等其他需求，假設(shè)混凝土預(yù)拌率每年增長(zhǎng) 1%，預(yù)拌混凝土每年增長(zhǎng) 4%；非減水劑的混凝土外加劑 全部用于預(yù)拌混凝土；

3）假設(shè)減水劑和非減水劑外加劑均價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定；

4）假設(shè)非減水劑外加劑單方摻量每年以 6%的速度增長(zhǎng)，則外加劑單方摻量 5 年后約為 8.5 kg。

假設(shè)依據(jù)：

1）我國(guó)按照既定部署加快推進(jìn)“十四五”規(guī)劃《綱要》和專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃確定的重大項(xiàng) 目，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置，擴(kuò)大保障性住房、新老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等有效投 資，混凝土需求有望迎來(lái)增長(zhǎng)；

2）預(yù)拌混凝土滲透率預(yù)期提升，混凝土外加劑主要應(yīng)用于預(yù)拌混凝土。隨著 混凝土預(yù)判率進(jìn)一步提升，零散的現(xiàn)拌混凝土對(duì)減水劑需求越來(lái)越少，預(yù)制構(gòu)件對(duì) 外加劑要求較高（相應(yīng)的外加劑摻量應(yīng)高于普通預(yù)拌混凝土），預(yù)拌砂漿需要混凝 土外加劑的產(chǎn)品主要為穩(wěn)塑劑等產(chǎn)品；

3）單方外加劑摻量未來(lái)增長(zhǎng)主要是非減水劑外加劑需求，源自對(duì)混凝土性能 的要求提高和砂漿預(yù)拌率提升。由于機(jī)制砂普及率已超 80%，我們判斷單方減水劑 摻量提升近年來(lái)已經(jīng)充分體現(xiàn)，未來(lái) 5 年期間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。

3 行業(yè)集中度提升趨勢(shì)延續(xù)，龍頭技術(shù)與服務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯

3.1 低端產(chǎn)能退出或?qū)⒓铀伲卸忍嵘邆浯_定性

外加劑行業(yè)的上下游情況及發(fā)展進(jìn)程等決定了其市場(chǎng)集中度低、較為分散的格 局。從上下游的角度來(lái)看，聚羧酸減水劑的上游原材料為環(huán)氧乙烷，供給近年來(lái)一 直較為充足，中低端減水劑生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備等均屬于易得性較高的類(lèi)別，因此進(jìn)入 壁壘較低；在混凝土外加劑行業(yè)的成長(zhǎng)期，基建和房地產(chǎn)的快速發(fā)展產(chǎn)生了大量的混凝土需求，下游混凝土企業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域性、分散化的市場(chǎng)格局，同時(shí)很多企業(yè)涌入 混凝土外加劑的生產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了眾多的中小企業(yè)，也呈現(xiàn)區(qū)域性、分散化的市 場(chǎng)格局。

“退城入園”將推動(dòng)中小企業(yè)的出清，加速行業(yè)集中進(jìn)程。近年來(lái)國(guó)家環(huán)保要求 不斷加強(qiáng)，安全生產(chǎn)越來(lái)越受重視，相關(guān)部門(mén)規(guī)劃化工企業(yè)“退城入園”，到 2025 年， 城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護(hù)距離要求的危險(xiǎn)化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)就地改 造達(dá)標(biāo)、搬遷進(jìn)入規(guī)范化工園區(qū)或者關(guān)閉退出，企業(yè)安全和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。從 行業(yè)管理的角度來(lái)看，我們認(rèn)為處于行業(yè)三、四梯隊(duì)的企業(yè)容易因國(guó)家和地方安全 生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)要求不達(dá)標(biāo)而停產(chǎn)或者退出市場(chǎng)，行業(yè)將進(jìn)行更具改變性的整合。

3.2 高性能減水劑業(yè)務(wù)存在技術(shù)和服務(wù)兩方面的壁壘

市場(chǎng)普遍認(rèn)為外加劑行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻很低，是一個(gè)單純的資金密集型行業(yè)。我 們認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)只適用于低端減水劑市場(chǎng)，其代表的是行業(yè)在未來(lái)幾年將大量出清 的過(guò)剩產(chǎn)能。對(duì)于非定制化的通用型減水劑母液及其復(fù)配產(chǎn)品，由于技術(shù)含量不高 并且配套服務(wù)需求少，新進(jìn)入者很容易通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)大產(chǎn)能；但若想進(jìn)一步 獲得較大的市場(chǎng)份額，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中毛利較高的環(huán)節(jié)（事實(shí)上絕大多數(shù)情況下， 新進(jìn)入者在開(kāi)展減水劑業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)面臨比其原有業(yè)務(wù)更長(zhǎng)的賬期，因此對(duì)毛利的要求 也會(huì)相對(duì)較高），也就是針對(duì)客戶(hù)需求進(jìn)行定制化母液復(fù)配和配套服務(wù)，則將面臨 較高的進(jìn)入門(mén)檻，我們認(rèn)為壁壘主要在技術(shù)和服務(wù)兩個(gè)方面。

技術(shù)方面：從生產(chǎn)技術(shù)來(lái)說(shuō)，減水劑屬于建材與高分子化學(xué)、表面活性劑的前 沿交叉領(lǐng)域，其生產(chǎn)工藝流程包括化學(xué)合成和物理復(fù)配。

化學(xué)合成過(guò)程形成的產(chǎn)品為減水劑母體，業(yè)內(nèi)又稱(chēng)為母液。該環(huán)節(jié)的技術(shù)復(fù)雜 度較高，其性能好壞和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性是決定外加劑最終質(zhì)量的關(guān)鍵。化學(xué)合成 環(huán)節(jié)需要相對(duì)專(zhuān)業(yè)的人員和長(zhǎng)期技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，并要求能夠根據(jù)客戶(hù)需求實(shí)現(xiàn)“量 身定制”，因此其代表的技術(shù)基礎(chǔ)積累和技術(shù)創(chuàng)新能力構(gòu)成了較高的生產(chǎn)技術(shù)壁壘。

從應(yīng)用技術(shù)來(lái)說(shuō)，其主要代表的是物理復(fù)配環(huán)節(jié)。在母液合成完畢后，針對(duì)具 體客戶(hù)對(duì)混凝土的施工、力學(xué)性能、耐久性等性能要求，在母液中摻加其他功能性 外加劑，其技術(shù)性主要體現(xiàn)在根據(jù)實(shí)際工程項(xiàng)目需求不同進(jìn)行定制化復(fù)配的二次開(kāi) 發(fā)能力。尤其是在我國(guó)，由于水泥品種多樣、砂石質(zhì)量千差萬(wàn)別、混凝土服役環(huán)境 差異大等因素，外加劑企業(yè)的復(fù)配技術(shù)水平和技術(shù)服務(wù)質(zhì)量就顯得更為重要。

服務(wù)方面：減水劑銷(xiāo)售渠道的建立需要投入很大的人力和時(shí)間成本，并且與企 業(yè)的技術(shù)實(shí)力是密不可分的。一方面，減水劑銷(xiāo)售需要較強(qiáng)的技術(shù)力量做支撐，才 能與客戶(hù)達(dá)成有效的溝通；另一方面，減水劑的使用對(duì)客戶(hù)的產(chǎn)品質(zhì)量有至關(guān)重要 的影響，很多客戶(hù)會(huì)進(jìn)行多次試驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證才會(huì)選擇試用。

從研發(fā)人員規(guī)模、研發(fā)人員占比、研發(fā)費(fèi)用占比上來(lái)看，高端減水劑企業(yè)在行 業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期保持著業(yè)內(nèi)極高的水平。以蘇博特為例，公司除了研發(fā)人員之外，銷(xiāo)售團(tuán) 隊(duì)的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)也在業(yè)內(nèi)知名度極高。公司銷(xiāo)售人員全部為科班出身，經(jīng)歷為期半年 以上的培訓(xùn)（內(nèi)容包括授課、專(zhuān)業(yè)實(shí)驗(yàn)等）才能上崗。因此在業(yè)務(wù)開(kāi)展上，公司一 方面能夠更好地滿(mǎn)足不同客戶(hù)的需求，實(shí)現(xiàn)更為廣泛的渠道開(kāi)拓，另一方面也在維 護(hù)客戶(hù)渠道上，能夠以更好的技術(shù)服務(wù)水平解決客戶(hù)提出的專(zhuān)業(yè)難題。

3.3 減水劑龍頭對(duì)上下游的議價(jià)能力均在增強(qiáng)

市場(chǎng)普遍認(rèn)為減水劑行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位，議價(jià)能力不強(qiáng)，因此價(jià)格 端波動(dòng)經(jīng)常對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。我們認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)狀會(huì)最終得到顯著改善， 并且龍頭企業(yè)在當(dāng)前已經(jīng)體現(xiàn)出了議價(jià)能力的提升。 從對(duì)下游的議價(jià)能力來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為有三個(gè)維度：

1）集中度提升帶來(lái)的議價(jià)能力提升。

根據(jù)中國(guó)混凝土網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年，減水劑行業(yè) CR 3 為 15.34%，雖然 近年來(lái)龍頭企業(yè)的市占率顯著提升，但行業(yè)集中度仍然很低，具備較大的提升空間。 我們認(rèn)為隨著龍頭企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大和中小企業(yè)的出清，減水劑行業(yè)最終將 形成類(lèi)似水泥行業(yè)的區(qū)域寡頭格局，減水劑企業(yè)將擁有較強(qiáng)的定價(jià)能力；與此同時(shí)， 下游包括商混站在內(nèi)的主要客戶(hù)集中度也在不斷提升，而直銷(xiāo)渠道的工程類(lèi)大客戶(hù) 對(duì)減水劑也在逐漸采用集采模式，行業(yè) B 端屬性越來(lái)越強(qiáng)將帶來(lái)產(chǎn)品定價(jià)的規(guī)范化， 對(duì)于龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)質(zhì)上增強(qiáng)了議價(jià)能力并提升了產(chǎn)業(yè)鏈地位。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為減水劑行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位，議價(jià)能力不強(qiáng)，因此價(jià)格 端波動(dòng)經(jīng)常對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。我們認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)狀會(huì)最終得到顯著改善， 并且蘇博特、壘知集團(tuán)等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)在當(dāng)前已經(jīng)體現(xiàn)出了議價(jià)能力的提升。

2）機(jī)制砂占比提升使得減水劑用量增加，客戶(hù)對(duì)技術(shù)服務(wù)需求增加。

隨著低含泥量?jī)?yōu)質(zhì)砂石的日益枯竭，國(guó)家對(duì)天然砂石資源的限采政策逐漸趨嚴(yán)。 從環(huán)保和成本兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)，骨料使用機(jī)制砂作為天然砂的替代品將成為必然趨勢(shì)。 相較天然砂，機(jī)制砂顆粒表面粗糙、多棱角且顆粒級(jí)配較差，在配置相同坍落度的

混凝土?xí)r每方比使用天然砂需水量增加 10-20 kg，有時(shí)可達(dá) 25 kg 以上，因此對(duì)減 水劑的需求也就更大。不僅如此，使用機(jī)制砂的混凝土對(duì)搭配的減水劑減水率、坍 落度損失、引氣能力等性能均有更高的要求。

在這種背景下，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)的議價(jià)能力將顯著增強(qiáng)，主要基于兩個(gè)維度： 其一是在機(jī)制砂逐漸普及后，許多原先不需要添加減水劑的混凝土現(xiàn)在必須使用減 水劑，因此下游客戶(hù)數(shù)量和需求總量都會(huì)提升，減水劑供應(yīng)商在市場(chǎng)上的地位得到 相對(duì)提升；其二是機(jī)制砂使得客戶(hù)對(duì)減水劑性能的要求整體提升，帶來(lái)定制化需求 和產(chǎn)品溢價(jià)提升，而這部分紅利將由綜合實(shí)力強(qiáng)的龍頭企業(yè)獨(dú)享。

3）需求結(jié)構(gòu)變化使得客戶(hù)技術(shù)服務(wù)需求增加。從下游需求結(jié)構(gòu)的角度來(lái)說(shuō)， 我們認(rèn)為有兩個(gè)變化對(duì)于未來(lái)的減水劑市場(chǎng)至關(guān)重要：

一是工程業(yè)務(wù)占比提升。伴隨 2022 年基建投資規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)減 水劑下游需求上工程業(yè)務(wù)和民用業(yè)務(wù)將出現(xiàn)顯著的此消彼長(zhǎng)。而工程類(lèi)業(yè)務(wù)所使用 的減水劑往往性能和定制化要求更高，且中標(biāo)難度更大；

二是混凝土預(yù)拌率提升。當(dāng)前我國(guó)預(yù)拌混凝土的滲透率與發(fā)達(dá)國(guó)家的 80%以上 仍有較大差距。由于預(yù)拌混凝土對(duì)減水劑的需求顯著大于現(xiàn)拌混凝土，預(yù)拌率的提 升將帶來(lái)減水劑的需求總量提升，同時(shí)促進(jìn)減水劑市場(chǎng)的規(guī)范化。 從以上兩個(gè)角度來(lái)看，我們判斷減水劑需求結(jié)構(gòu)變化會(huì)帶來(lái)下游對(duì)定制化產(chǎn)品 和技術(shù)服務(wù)需求的增加，擁有較強(qiáng)技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)的龍頭企業(yè)議價(jià)能力將得到顯著提 升。

從對(duì)上游的議價(jià)能力來(lái)說(shuō)，龍頭企業(yè)的規(guī)模提升是最有利的影響因素。以蘇博 特為例，公司的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在 2019 年以來(lái)出現(xiàn)了顯著改善，一個(gè)很重要的原因 就是公司應(yīng)收票據(jù)對(duì)上游的轉(zhuǎn)移支付，變相縮短了大量賬期。我們認(rèn)為這得益于公司長(zhǎng)期以來(lái)在原材料采購(gòu)上與供應(yīng)商建立起的關(guān)系，是規(guī)模和議價(jià)能力的集中體現(xiàn)。 從經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和存貨周轉(zhuǎn)率的整體情況來(lái)看，蘇博特和壘知集團(tuán)在近年來(lái)均有不 同程度的改善。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

4 強(qiáng)者恒強(qiáng)格局清晰，α 與 β 機(jī)會(huì)共存

2021 年下半年以來(lái)，混凝土外加劑行業(yè)主要的三家上市公司相繼發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們認(rèn)為在需求端存在催化和龍頭持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)下，外加劑行業(yè)在短期和中 期仍將維持較高景氣度，龍頭企業(yè)也具備較高的業(yè)績(jī)確定性。 我們當(dāng)前繼續(xù)看好外加劑行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要基于：

1）需求端受混凝土預(yù)拌率提升、機(jī)制砂滲透率提升、水泥和砂石骨料漲價(jià)等 多因素驅(qū)動(dòng)，增速（尤其是以聚羧酸減水劑為主的高性能減水劑的需求增速）將顯 著高于下游混凝土行業(yè)增速；

2）減水劑行業(yè)存在技術(shù)和服務(wù)兩方面的壁壘，新進(jìn)入者若想進(jìn)一步獲得較大 的市場(chǎng)份額，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中毛利較高的環(huán)節(jié)，也就是針對(duì)客戶(hù)需求進(jìn)行定制化母 液復(fù)配和配套服務(wù)，則將面臨較高的進(jìn)入門(mén)檻；

3）行業(yè)集中度提升是必然趨勢(shì)，同時(shí) 2022 年也將加速演繹。客觀因素包括環(huán) 保整治帶來(lái)的產(chǎn)能出清、中小企業(yè)因環(huán)保成本/長(zhǎng)賬期/低毛利等原因?qū)е碌闹鲃?dòng)或 被動(dòng)退出；主觀因素包括龍頭企業(yè)不斷搶占市場(chǎng)份額，資本市場(chǎng)的融資助力將會(huì)進(jìn) 一步加強(qiáng)龍頭企業(yè)在資金和研發(fā)上的壁壘；

4）集中度提升、需求總量提升、需求結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模效應(yīng)提升等因素會(huì)逐步 增強(qiáng)龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)上下游的議價(jià)能力。

除此之外，我們認(rèn)為蘇博特目前尚存在較大預(yù)期差，alpha 機(jī)會(huì)值得關(guān)注。公 司除減水劑主業(yè)之外的功能性材料業(yè)務(wù)體現(xiàn)出與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迥異的底層產(chǎn)品邏輯，未 來(lái)將能夠復(fù)制減水劑業(yè)務(wù)的成功，且市場(chǎng)空間天花板遠(yuǎn)高于減水劑。我們認(rèn)為公司 的技術(shù)壁壘和所處市場(chǎng)的廣闊空間尚未被充分認(rèn)識(shí)，未來(lái)有望不斷突破成長(zhǎng)邊界， 成長(zhǎng)為綜合性新型土木工程技術(shù)和材料供應(yīng)商。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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